黄卓：高频数据在量化投资中的运用

    “2012中国指数和量化投资论坛”4月26日在四川成都举行。本次论坛邀请了海内外著名的经济专家、各类资产管理公司的投资负责人、学术机构的量化金融专家等共同探讨指数化投资和量化投资在国内的发展前景以及路径。全景网作为独家媒体支持对本次活动进行了跟踪报道。兴业银行资金营运中心定量分析与策略主管、复旦大学数学博士刘道百在会上发表了讲话，以下为发言全文：
    刘道百：大家下午好！
    接下来我给大家汇报一下兴业银行资金运营中心定量团队目前正在做的一项工作。这里要特别感谢熊总给我这个机会，能够在这里跟大家分享我们的结果，还有我们的经验。
    我的汇报大概分为四个部分，首先就是债券指数与指数化投资，然后就是我们编制的兴业银行债券优化指数；接下来是介绍我们目前正在做的债券优化指数跟踪投资，我们有5亿人民币在做这个指数的跟踪投资；最后就是讲一下指数增强的投资。
    这些是比较常识的东西，我就简单的过一下。首先是债券指数的发展，从用途上来讲，债券指数是为了反映整个债券市场的走势，反映它的整体行情变化，另外可以为债券投资提供一个业绩的基准，也可以帮助投资人来建立指数型的债券投资组合。
    债券指数与股票指数有相同的地方，也有不同的地方，有它的特点。首先，债券它的交易特征跟股票还不太一样，它的价格没有那么连续，一些债券它没有这种活跃的交易，并且债券它本身还有一个现金流的特点，所以相对于股票指数而言，债券指数的编制难度相对来说大一点。不管是国内还是国外，债券指数的编制都是远远落后于股票指数的。债券指数的编制多数以债券的市值作为权重，一般是以局部或者整体的债券市场作为一个目标，就是用来反映这个大市。
    像股票指数基金一样，债券投资也可以做这种指数化的投资，债券的指数化投资有一些优势。首先，我们可以看到指数化的投资的管理成本相对来说比较低。因为这是按照自上而下的规则来选券，不需要投入很多的人力物力，可减少研究分析及管理维护的费用，所以成本比较低。另外就是它的交易费用会比较低，因为它是按照规则有计划的去交易。其次就是它具有稳定的长期收益，前面好几位专家都讲了，从历史的数据来看，平均而言，指数基金的平均表现一般是优于主动管理的投资基金，这是有历史数据支持的。从风险来看，这种指数化的投资会更低一些，它的操作也相对透明，操作风险也低，指数化投资也可以充分分散投资风险，还避免一些人为的判断失误。
    从国内这个市场来看，国内债券市场越来越成为一个非常重要的金融市场组成部分，并且有加速发展的趋势，机构投资者对债券投资的需求也是日渐增强，一方面需要有一个比较好的债券指数来作为它的投资组合的业绩比较基准，另外也需要一个好的债券指数作为指数化跟踪投资的目标指数。从管理人的角度，现在基金产品发行竞争很激烈，为了避免产品的同质化，也需要开发多种策略，或者是具有显著差异化的产品，我觉得像这种债券指数基金应该是一种比较好的发展方向。
    但是目前市场现有的这些债券指数，作为跟踪投资的目标指数会有一些不足的地方。首先就是说它不能很好的符合特定投资人的需求，因为不同投资人对风险的偏好可能不一样。另外就是债券指数跟投资者的资产负债的匹配需求要求可能不相符，像保险公司就会偏向于长期限的债券，若按照普遍的债券指数跟踪，可能难以满足他们的要求。另外就是跟踪现有普通的债券指数的话，它会忽视一些非常明显的操作机会。我们知道利率的变化有很强的政策性、周期性以及趋势性的特征。这个跟股票还不太一样，在某些阶段我们会相对明确的知道在未来一段时间里，利率会怎么走，债券价格会怎么走。但是做债券指数化投资的话，他就会忽视这样的机会。另外就是债券指数的编制，也有一些本身的缺陷，比如说它参照股票的编制方法，没有考虑到债券投资的特点。
    考虑到这些缺陷之后，我们开发了兴业银行的债券优化指数。基于这样的思路，首先我们认为利率具有非常明显的周期特征，在进入升息周期，我们知道利率在较长的一个时期内会持续上升，进入降息周期，则会较长时期内持续下降，即我们可以明确，在一段时间内预期这个利率怎么变化。根据债券投资的自然规则，我们会在利率上升周期降低债券组合的久期，在利率下降周期我们要拉长久期，正是基于这样一个自然的特征，我们通过对利率周期不同阶段来进行识别，然后给不同期限的债券设置合理的权重，简单的说就是利率上升周期，我们给短久期债券较大的权重，反过来就是给长久期债券较大的权重。这样我们可以很显著的提高债券指数的长期表现，且有效地降低债券投资的风险。
    这里我们看一个图，这是银行间市场七年期国债的收益率变化。我们在学校里都是接受有效市场、无套利定价之类的训练，从而我们不会相信还可以预测市场走势。但只要我们对市场有料比较长时间的分析与认识以后，就会发现金融市场还是有很多非常明显的特征，像周期变化就是一个非常明显的特征。其实从这个图里面大家就可以看到，债券收益率具有非常明显的周期变化特征，这个周期长度是42个月。我们之前对利率周期有比较长时间的研究，曾经非常成功的预测到了利率的周期变化。像在07年初，我们当时对美国的利率周期做了研究，根据我们的分析，美元利率将在07年后进入下降周期，如果纯粹按照模型的话，联邦基金目标利率应该会在09年到10年，会跌到负的0.5。另外如09年我们对人民币的利率做的一个周期分析，当时我们给出下一个利率上升周期的判断，认为人民币的一年期定期存款利率，在那个上升周期会上调五次，大概在2011年三季度前后到顶，是到3.6的位置，实际上确实是调五次，到3.5，因为央行按照每次25个bp来调的，不是以前的27bp惯例。
    其实不限于在债券市场，不限于利率有非常明显的周期特征，在其他的一些包括宏观经济变量，比如说货币供应，这是M1，其实从这个图大家也可以看到，M1也有非常明显的周期特征，09年10年因为全球金融危机，中国大量的投放货币，使周期有非常大的扭曲，之前的周期特征非常好。
    再看一下通货膨胀，这是CPI，其实从这里也可以看出来，CPI几乎是非常完美的按照这个周期在走，其实这个市场并不是只有一个周期，给出的这个周期只是一个主周期，它还有多个其它的周期，就是说这里实际的CPI跟这个主周期的值偏差的部分，其实都是可以解释的。接下来这个图大家可能会比较感兴趣，就是中国股市的一个周期变化，我想包括色诺芬公司也做股市的周期模型，做这个投资时钟指数，其实这是有市场数据支持的。我们对中国股市的年回报，这个年回报是经过调整的，对它进行分析发现，它也有非常明显的周期特征，当然我们这里给出的这个周期，不是泛泛而谈的四个阶段，我们可以很精确的把它的周期长度、波幅计算出来。当然如果大家相信这个图的话，应该会看到接下来股市会怎么走。
    这样的话，既然我们看到了从过去20年来，中国的市场都是按照比较好的这种周期规则在走，那这样我们就可以据此来设计债券优化指数。我们把一个完美的周期分为八个阶段，按照一定的时间规则把它切分，那么在不同的阶段，我们来确定这个债券优化指数里面不同期限债券的权重。就是在这八个不同的周期阶段，各种期限的债券它的权重是会按照我们事先设定的规则来进行调整。我们利用这个方法编制了四个成分指数，银行间国债优化指数，政策性金融债优化指数，银行间高等级信用债优化指数以及浮动利率金融债优化指数，根据这四个指数我们还给出了一个债券优化总指数，在编制这个总指数的时候，我们还考虑到根据银行的债券投资特征，像国债对银行来说有免税特征，这个我们进行了调整，我们对资本占用也进行了调整，也就是说这个优化指数是按照这个调整以后再进行优化的。
    根据我们的优化模型，这四个成分指数占总指数的比重是这样的，国债占57%，大家如果只看绝对收益率的话，国债是比较低的，但如果考虑到免税效应的话，其实对银行来说是较优的，它占比是57%，信用债占20%，浮动利率债是23%。这是一个回溯测试的结果，这是国债优化指数的走势，从02年开始，这条黄色的线是我们编制的优化指数，这条绿色的线是中债的国债指数，中债指数是国内债券市场非常优秀的指数之一。这是一个年回报的对比，黄色的线是我们编制的这个优化指数。从这个图大家可以看得更清楚一些，大家看在比较低的那个位置，这基本上是在债券的熊市时期，我们黄色的一条线是在绿色的线的上面，在债券熊市时期我们能非常显著的优于市场，在牛市时期我们也基本上可以跟上市场。
    我们再来看一下，这两个指数所承担的风险，我们来衡量债券组合的风险用久期是一个好的方法，至少是重要的指标之一，黄色的线我们优化之后的久期，这是国债优化之后的久期，这个久期是变化的，因为我们是根据规则对不同的债券进行调整，这条绿色的线就是市场久期。从这个图我们可以看到，我们指数的久期，整体来看是远远低于市场久期，也就是说它承担的风险远远低于市场风险，在久期最长的时期，也只是跟市场接近。
    我们再来看一下回溯测试具体的数字结果，这里银行间国债与金债的这个数据是从03年的1月1号到07年的1月1号，我们看国债，我们的优化指数平均回报，历史回报大概是3.94，中债指数是3.06，回报率的方差我们是4.39，中债是4.91，夏普比例我们是0.9，中债是0.62。可以看到，优化指数的回报率会高一些，方差比较低，夏普指数相对于市场指数有显著的提高。比较明显的像这个总指数，看得更清楚一些，这个总指数我们的平均回报是3.74，中债是3.02，但是我们的回报率的方差非常小，只有1.3，市场指数2.07，所以我们的夏普比率是远远高于市场指数的，我们是2.88，市场是1.46。有一些投资者可能会偏向于愿意承担高一点的风险，希望获得更高一点的收益，我们也可以做进一步的指数优化扩展，把风险承受提高一点，这个时候收益也高一点，夏普比例下降一点，这个也是完全可以做到的。这个表现没有做收益调整，国债的免税效应我们没有调，信用债的资本占用也没调，这个表是调过以后的。
    这是一个总指数的久期对比，从历史回溯结果来看的话，我们编制的债券优化指数，它有这样一些特点。它在利率不同阶段，久期是有变化的，最长的时候接近五年，与全市场的久期基本上一致，最短的时候接近于1.5年，远远小于市场久期，且市场久期基本是不变的。优化指数在一个周期内的平均久期是3.2年，比市场久期低2年左右。相对于市场指数的话，我们编制的这个优化指数长期回报率会更高，波动率更小。分时期，分时段来看的话，在债券的牛市时期，我们这个指数表现与市场表现基本上是一致的，但是在熊市时期是显著优于市场指数，并且这样一个债券指数，它的久期变化是符合很自然的种债券投资特征。
    我们编制的这个债券优化指数是以去年8月1号为基期。指数编制工作完成后，我们申请了5亿人民币来对国债优化指数和信用债优化指数做跟踪投资。债券指数跟踪投资，它有一个很明显的特点，就是同类相同期限的债券，它的价格变化相关性非常强，所以没有必要做完全跟踪，只要取一部分有代表性的债券，就可以很好的跟踪这个指数的走势。所以我们的跟踪投资是这么做的，首先对债券的期限划分区间，十年以上的不考虑，十年以下的划分为五个区间，1年以下，1—3年，3—5年，5—7年，7—10年共五个期限区间，在每一个区间里面挑选具有代表性的债券，一般是选流动性比较好的，然后对这种代表性的债券我们给他赋予权重，这个权重是与优化指数的要求大致一致，投资组合总久期要与指数的总久期基本一致。
    这是实际的投资组合，从跟踪目标来看，我们要求1—3年的国债要投4500万，3—5年期限是7500万，5—7年的是1.5亿，7—10年的是7500万，总共是三个亿，我们会选流动性好的券。大家知道流动性比较好的券，像7—10年期区间的券，挑流动性好的基本上都是接近十年的，就是刚发不久的十年期的券，这样的区间久期会长于市场的区间久期，为了整个的久期与指数久期一致，我们不得不把期限长的那些区间，它的实际头寸降低，而一到三年的比较短的它的实际头寸就要增加，像目标头寸我们是4500万，实际投了7000万，这样我们才能保证总久期和我们要求的指数久期基本一致。
    这是一个跟踪投资的走势图，我们差不多是从1月中旬开始建仓，黄色的线是我们投资组合的单位净值，绿色的线是我们编制的优化指数的走势，从走势对比来看的话，跟踪是比较好的，偏差非常小。这个是每日的波动，我们单位净值的每日波动和指数的每日的变化，应该说也基本上是一致的，偏差非常小。
    这个是我们这个指数发布以来，我们是从去年8月1号发布我们的优化指数，到现在，这里应该是到四月初，这条黄色的线是优化总指数，绿色的线是市场的指数，这段时间，应该是处在债券的牛市期间，我们与市场指数表现基本上一致。如果从绝对回报来看的话，这里超过5%，从年回报来看已经是接近10%了，也就是说债券投资如果你进入时机比较好的话，它的投资回报率也是很高的。
    要做优化指数的跟踪投资，我们有多种方式，比如说我们可以选跟踪成分指数，也可以跟踪总指数，甚至我们可以按照特定的需求对成分指数设置一些个性化的权重，然后构建这样一个跟踪组合，因为对不同机构来说，它对市场的偏好不一样，甚至不同债券对它的效应也是不一样的，对银行来说国债有很强的免税效应，但是有些投资者就不会考虑这一点；对信用债的话，有些机构根本就不考虑这种资本占用，但对银行来说必须要考虑这种资本占用的问题。所以可以根据特定的需求来对指数的设计做一个个性化的调整。
    还有就是我们可以做一些增强的投资，比如说我们有一些投资者，它的风险偏好会高一些，我们可以把这个夏普比例往低调，让它承担更高的风险，也会获得更高的预期收益。还有像这种跟踪投资的话，它毕竟是比较机械的，这个指数是什么样的权重，跟踪投资组合，就必须被动的去这么做。但在实际市场，因为我们这个指数设计，它的基础是利率周期，实际的市场变化跟周期不可能完全一致，我们也可以根据实际利率的变化来对投资组合进行调整。
增强投资有几种策略，一个是增强久期的变化策略，还有利用回购来放大杠杆，另外是利用利率衍生工具，还可以进一步优化周期策略，其实前面已经提到了一些。
    增强久期变化策略的话，我们目前这个债券优化指数的设计基准，是相对市场中性，就是大致能够保持市场这样一个回报，然后就是尽量降低风险。如果我们需要更激进一点，完全可以在利率下行周期把久期变得更长一点，这样就会让它的预期收益更高。在实际操作中，很多投资者还会利用回购来放大杠杆，这要根据不同投资者对风险的承受能力，以及他对目标收益率的要求来确定放大的杠杆倍数。也可以利用利率衍生工具，比如说利率互换，国债期货可能也会很快出来，特别像国债期货，我觉得对债券指数化投资者，会有非常好的作用。利用国债期货，甚至可以在利率上升周期可以把久期变成负的。还有进一步的优化周期策略，包括前面已经讲的，就是利用实际的市场变化，偏离利率的周期的时候，我们可以进行一些调整。
    我的报告就到这里，谢谢大家！