新三板潮水渐渐退去，做市商收入不再“水涨船高”。
自4月7日新三板市场开始新一轮调整后，三板做市指数从2673.11点一路下跌至2074.89点，短短12个交易日跌幅超过20%。
这意味着三板成交量最活跃、市值最大的105只做市股票正面临今年以来第一次重大调整，而在此之前，三板做市指数翻番仅仅耗时3个月。
从数据来看，活跃在新三板热门股票的做市商正面临一场收入结构调整，“庄家”并非一定稳赚不赔。
库存股市值膨胀
随着新三板市场财富效应在今年一季度的集中爆发，越来越多的资金通过各种渠道涌入新三板市场，做市股受到热捧。
以三板做市指数成份股红豆杉(430383.OC)为例，根据其做市商天风证券“乌龙指”事件的无意“试探”，业界估算出该只股票在三板做市指数中的权重约为2%。其2014年12月31日收盘价为4.06元，但在3月18日指数发布后开始的一波行情中，该股股价从7.03元一路飙升到4月3日的26元，股价在短短4个月中增长5倍有余。
值得注意的是，3月18日至4月7日开始的行情中，这样的走势并非孤例，而是做市指数权重股的共同表现。不同于成交量稀少的协议成交，做市权重股的凶猛涨势有着成交量强有力的支撑。
在3月下旬开始的行情中，红豆杉的成交量从3月18日的100手暴增至4月3日的3530手，增长超过34倍。其他指数权重股如中海阳(430065.OC)、融信租赁(831379.OC)等股价亦经历了类似的拉升。
在这场量价齐升的凶猛拉升中，做市商作为所有买卖报单的对手方，处境开始微妙起来，做市商手头的做市库存股总值迅速膨胀。
以超宇环保(430501.OC)为例，2014年11月做市商齐鲁证券通过协议转让方式取得做市库存股40万股，每股价格为1元。4月13日，做市成交价格最高达23.81元，假设40万股数量不变，其资本利得高达912万元。
考虑到做市库存股成本公开披露较少，做市商成本整体情况尚不明朗，但从市场多个信源搜集的情况来看，做市库存股市值涨幅惊人。
根据广证恒生证券研究所袁季团队截至3月22日对80家标的库存股数据的统计，按做市首日收盘价计算的溢价率(做市首日收盘价/库存股成本-1)来衡量，溢价率超过100%的企业数量占比为42.50%，溢价率在0~100%的企业数量占比为52.50%，仅5%企业溢价率为负。
根据东方财富（咨询 买卖）Choice终端对做市库存股的统计，截至4月22日收盘，在有据可查的159家挂牌企业中，做市商库存股票溢价率(收盘价/库存股成本-1)中位数为234.85%，158家溢价率为正，最高2746%，最低-14.5%。
“从海外成熟市场来看，做市商的主要利润来自于买卖差价，而非资本利得，现在三板市场的情况刚好相反。据我所知，很多做市商在行情单边大幅上涨时已经着手出货回笼资金。”北京某券商人士表示。
仍以超宇环保为例，自2014年12月25日采用做市交易后，截至4月22日该股票成交总量为118.6万股，成交均价为18.13元。
假如收入全部来自价差收入，按照股转系统规定的做市商最高买卖价差5%，超宇环保2家做市商获取买卖差价收入总和最高为107.52万。但假如全部收入都来自资本利得，仅仅齐鲁证券持有的首批40万股做市库存，912万资本利得就将为价差收入总和的8倍以上。
做市并非坐庄
“很多人把做市商理解为‘庄家’，以为做市商赚钱的方式是低位吸筹拉高出货。这种观点是不对的。”太平洋（咨询 买卖）证券副总裁程晓明认为，“做市商有提供双向报价的义务，利润在于报出的买卖单同时成交的差价收入，亏损来自于单边成交。无论股价在哪一位置，赚取的都是5个点以内的差价。”
一般而言，做市商面临的风险主要包括存货风险和信息风险。
所谓存货风险，是指为了维持市场的流动性和价格的稳定性，做市商必须事先买入足够的证券，储备足够的资金，以在市场出现不平衡交易时，卖出证券以平衡过多的买入指令，或买入证券以抑制过多的卖出指令，但由于做市商周转不灵暂时缺乏流动性有可能会导致一定的损失。
所谓信息风险，是指做市商同时充当买卖的对家，其对价格设定是否合理、是否准确、是否及时反映最新信息，均取决于做市商凭借自己所获信息来对市场做出判断，当做市商与拥有更多信息的知情交易者进行交易时，就有可能面临信息不对称带来的风险。
伴随新三板市场近期的调整及最近可能出台的非券商机构参与做市细则，以上风险都开始浮现。
4月7日开始的两周至今，三板做市指数成份股日成交量从10.7万手下跌至4月22日的2.16万手，缩水近80%；指数下跌则超过20%，其中4月14日单日下跌达6.21%。
“做市商最赚钱的时候是多空观点分歧的震荡市，而非股价单边上涨或下跌时，这时往往造成券商‘被迫’成交，造成潜在亏损。”业内人士指出，“另外一方面，做市商手中的库存股往往只有几十、几百万股，新三板市场交易1000股为一手，全部库存也就几百几千手。在单边市中成交量暴增，很有可能面临弹药不足或者惜售的情形。”
在日前证券投资基金业协会举办的新三板投资培训上，多家券商做市商部门负责人对当前局面表示关切。
“券商履行连续报价业务是核心，否则资本利得将是空中楼阁。”世纪证券副总裁王海龙在发言中指出，“对于企业，股权越集中越要向做市商提供充足的库存股，以便分散股权；此外，由于做市商有长达6个月的锁定期，企业预期越好越要给做市商提供安全边际。”
而对于非券商机构参与做市业务的影响，金元证券做市商部门负责人何旭表示，“券商相比其他机构有更多约束，券商直投公司手中的筹码也有限，但其他私募机构却是有‘大量库存’的做市商。只有在同等监管规则的条件下，券商在做市商业务上才有优势。”
“当前券商做市还是采用人工盯盘的方式，我认为这种局面很快就会改变，三到五年内，券商做市业务将采用量化方法，博取1%-3%的稳定价差收益。”何旭认为。
