编者按
在刚刚过去的一年，我国证券市场的制度化建设发展迅猛，在加快市场基层板块建设、深化新股发行体制改革、借助自贸区布局金融市场化、鼓励机构和产品创新等方面都取得了较大进展。展望2014年，证券市场制度化建设还将会在哪些方面值得期待呢？
⊙申银万国
随着十八届三中全会的胜利召开及《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的发布，中国的经济与社会发展迎来了第四次制度红利的释放，市场在资源配置中的决定性作用得以明确，“小政府、大市场”将成为未来我国全面深化改革的基本导向，资本市场作为统一市场体系的重要构成部分，也将迎来市场化大变革的新时期。
完善多层次体系 股转系统或全面创新发展
2013年，我国对市场体系构建的重心明显下移。但总体而言，距离成熟市场以强大的场外市场为基础的金字塔型的市场体系，还有较大差距。基于多层次分明的市场体系是完善资本市场结构、提升资本市场功能的重要基石，因此我们认为2014年我国场外市场仍迎来大发展。
纵观证券市场全局，新三板既是场外市场的首要力量，也肩负着场外与场内市场承上启下的特殊责任，因此无论从夯实证券市场底基，还是从加快实现各层次间的互联互通看，新三板市场相比交易所市场和四板市场而言，在多层次市场体系建设中的作用更为关键。由于历史负担较轻，新三板被赋予改革探路者(300005,股吧)的使命，探索市场在资源配置中的决定性作用，包括注册制、优先股、转板、做市商、对外开放、交易所公司制、监管转型等等，因此不仅其发行挂牌主体是创新创业型公司，其投资者和监管者包括整个平台系统都在创新中。
相对于交易所市场旨在培育引领市场的蓝筹和高成长企业而言，场外市场的定位存在较大区别。即便是在场外市场体系内，区域股权市场代表的“四板市场”与股转系统代表的“三板市场”和券商柜台市场代表的“五板市场”在定位上也存在一定的差异性。因此，完善基础制度架构，将是区域股权交易市场未来发展的重点。借鉴海外市场的经验，我们认为挂牌制度宜遵循宽进原则；交易制度可以适时引入做市商及合格投资者制度，加快竞价交易平台建设；融资制度宜走多元化道路，在传统股权债权融资外，还可创新地引入优先股、资产证券化等形式；转板设计方面，可以加强区域性股权交易市场和三板市场的流转，起到一箭双雕的效果。
经过此前的两轮试点，我们认为，监管机构未来将逐步扩大并放开证券公司柜台交易的试点范围，加强柜台市场自律管理，进一步完善柜台市场业务规则体系，保证柜台市场规范运行。更值得期待的是，柜台市场将加快互联互通，未来证券公司可以探索将各类柜台市场互联，打通银、证、信等产品市场。这一方面表现为证券公司可以将自身与其他机构合作的产品放在该平台上进行交易，弥补现今银证合作、证信合作产品流动性不足的缺陷；另一方面，银行、信托、保险（放心保）等机构也可以将自身产品放在证券公司柜台市场进行交易，提高产品的流动性，满足投资者选择的多样性和交易的灵活性。
债券市场加快统一 扩大直接融资比例
推进债券市场制度规范的“五个统一”,仍是未来发展的着力点——即统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度，并在此基础上，进一步促进场内、场外市场互联互通，逐步建设规范统一的债券市场。
与银行间债券市场相比，交易所债券市场具有特定优势，例如多元化的投资者群体、市场化的定价机制、高效的流动性等。我们认为，未来中国债券市场重在壮大发展交易所的市场，这是实现政府提出显著提高直接融资比重目标最重要、也是最核心的举措。
国家发改委关于优化企业债发行的最新表态值得关注。发改委称，2014年企业债发行一方面要通过债务置换等措施，配合国家化解地方债务风险，另一方面要“有保有控”支持城镇化建设和中小微企业融资，保持企业债规模合理增长。未来将加大对中小企业集合债和中小企业增信集合债的支持力度，扩大可续期债券试点和“债贷组合”试点范围，落实企业债预审权下放至省级发改委之后的相关细则。另外，出台收购兼并债券相关发行办法、通过企业债支持龙头企业兼并过剩产能将成为改革的亮点之一。
《证券法》修改进入实质阶段
《证券法》的修订或将在2014年加快推进。证监会多次表态积极推进《证券法》的修订，十二届全国人大常委会立法规划将《证券法》的修订纳入到“条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案”一类，这意味着《证券法》的修订已经提上议程。在修订内容上，预计《证券法》将从以下十方面进行完善：一是完善证券品种范围规定；二是完善多层次市场制度；三是完善证券公开发行制度；四是完善证券私募发行制度；五是完善债券市场制度；六是完善并购重组制度；七是完善退市制度；八是完善证券无纸化制度；九是完善民事赔偿制度；十是完善监管执法制度。《证券法》修订将有效推进注册制改革、对我国多层次资本市场体系的建设和市场中介主体创新能力的提升都有着积极作用。
转板机制 迈出可贵第一步
去年12月14日，国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了“新三板”搭建转板机制。我国酝酿已久的转板机制，即将迈出第一步，这对于资本市场体系完善、激发新三板市场活跃度、提升资源配置效率都意义非凡。引入“择优即可升板”的激励机制，有利于形成企业间良性竞争的氛围，新三板将发挥上市公司蓄水池作用，为创业板和主板市场输送优质资源，事实上，目前新三板的上市公司中很大一部分已经符合创业板发行上市的财务要求。转板制度一旦建立，挂牌企业进可攻、退可守，新三板的吸引力将极大提升，无论是板块规模还是交易投资的活跃性都将得到实质性改善。
我们认为，转板制度实质是企业从一种交易制度转到另一种交易制度的衔接。基于我国目前倒金字塔的市场结构现状，先从“股转系统”等基层市场引入转板机制实为明智之举。通过激活并壮大三板等底层市场，优化市场结构，转板可以不断向上层市场延伸，最终实现各板块之间，甚至跨市场的良性流通。在完善市场体系的基础上，构建合理的升降级通道，可以充分利用转板制度来连通协调各层次市场的有序发展。
就具体操作而言，我们认为转板板块设计旨在构建良性的资本市场结构，培育基础市场，打通各板块间的联系；转板条件设计旨在差异化上市条件，最终使转板程序便捷、高效；转板程序设计上应注重企业的自主性，由交易所等自律监管机构配合进行。
SDS创新分红机制
2013年12月27日，国务院办公厅下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，首次提出研究建立“以股代息制度”（简称SDS），成为市场关注的一大亮点。与股票股利（即送股）不同的是，“以股代息”计划投资者所选择的股票分红部分为新增发行股份，是按股票市值从未分配利润转入股本和资本公积，本质上是一种再融资，公司股价无需除权，这将更好地引导投资者进行价值投资。
发达国家的经验表明，股利政策要充分衡量股东的收益要求和公司发展的资金需求，在两者平衡的基础上，实现公司价值的最大化。从SDS计划在新加坡、我国香港等市场的运作经验表明来看，这一方式可以取得股东与企业的双赢。
A股市场目前还没有实施SDS计划的先例，从现有的制度环境看，引入SDS计划还需要借鉴海外市场经验，完善发行、配股等相关配套制度。基于以股代息计划兼具红股与配股的双重特质，这一创新分红方式的引入，对于改变A股上市公司股利政策不连续以及送股占比过高、现金分红占比过低等在股利分配中存在的突出问题，将有突出的效果。
退市制度再设计
随着发行、转板制度不断取得突破，与之一脉相承的退市制度也有再设计的迫切需要。借鉴成熟市场的经验，需要在退市标准上强调量化标准，减少人为规避法律的可能性。要从经济实证分析的角度出发，实际考察上市公司的资产营运状况，着重关注一个上市公司是否还有能力在证券市场上生存，考虑证券市场的承载能力，以及让该公司继续上市对公众造成的影响，最终要结合多层次资本市场体系的建设，通过退市制度的完善，承担为市场多元化“清污分流”的职责。
依照2012年沪深交易所更新的退市标准，能列入退市队伍的上市公司仍然寥寥，换言之，目前上市公司的退市门槛仍然较高。借鉴美国股市退市制度的成功经验，我们认为未来退市制度改革与再设计可以集中在以下几方面：一，相对于上市标准设计以确保“优者准入”为首要目标而言，退市标准设计必须实现“劣者必汰”。因此，退市标准在设计理念上应与上市标准相辅相成、相互呼应。二，建立多元化退市标准体系。退市制度设计必须建立“多元化”退市标准体系，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，以此构建真正有效的淘汰机制。三，合理定量退市标准。现有的退市标准已经朝着量化的方向前进了一步，一定程度上减少了人为和主观因素干扰，但现有的指标门槛仍然相对偏高，后续存在进一步调整的空间。
尝试T+0交易机制
T+0（又称日内回转交易）是成熟证券市场通行的一项交易制度，欧美日以及我国香港、台湾地区等证券市场均允许回转交易，而且不少市场此种交易十分活跃。从境外市场经验来看，“T+0”制度对市场既有积极影响，也存在风险隐患，一方面有利于活跃市场，增加成交量，提高证券市场的定价效率，但另一方面也会使市场的投机氛围加重，操纵风险和信用风险增加。
要推出T+0交易机制，必须有成熟的配套制度，对投资者准入门槛、交易行为指导和监管等诸多制度完善后，才能确保T+0制度的顺利开展和实施。在A股市场诞生不久，我国也曾经存在过T+0回转交易，但由于实施此项交易制度后，股市震荡波动非常剧烈，导致该制度在推行不到3年的时间内被叫停。时至今日，我们认为，尽管T+0制度是把双刃剑，但我们认为，对于目前的A股市场，尤其是蓝筹市场而言，探索T+0交易总体利大于弊，具有较大的积极意义，将有效激发市场活力。而且，加快在A股基础市场的T+0交易尝试，也有助于实现基础品种与衍生品种交易的同步化，加快个股期权等交易品种的面世进程，推动相关衍生品市场的发展壮大。
多渠道引入海外长期战略资金
作为一项长期的资金建设项目，我们认为，我国资本市场未来必须进一步加大对外资敞开的力度，多渠道引入长期战略资金。首先要继续加快审批节奏，进一步降低QFII等申请的资格标准，增加境外机构投资者参与我国资本市场的机遇，而境外成熟投资机构的广泛参与，也将为我国养老金等长期资金入市提供很好的借鉴。其次要松绑投资额度，逐渐提高甚至取消单个QFII申请投资额度的上限。对于目前的市场而言，提高QFII等投资额度的上限意义尤为积极，使QFII这样的机构投资人能够成为股市新增资金的重要来源，而且相对于本土的投资机构散户化的不良倾向，QFII的长期投资的概念更强，这对我国股市发展也是有利的。最后要进一步扩大投资范围，拓宽其市场参与面。由于十余年来QFII投资运作平稳，QFII投资范围得以不断扩大，有利于全方位参与我国资本市场。与此同时，目前RQFII的投资范围，无论从品种还是比例上，也都取得了突破性的进展，相信随着总投资额度的放开，更多元化的境外人民币金融产品有望加入到境内资本市场的投资中来。
机构投资者话语权将进一步提升
目前我国机构投资者话语权较低，与成熟市场形成显著差异。从账户数来看，截至2013年11月，A股自然人账户总数约为1.7亿户，占比高达99.6%，所有机构账户数不足63万户，账户占比不足0.3%；从市值结构来看，截至2013年第三季度，我国包含一般法人在内的机构持股比重为50.2%，远低于成熟市场机构投资者近70%的持股比例。从机构投资者的内部结构来看，一般法人持股占比高达84%，而基金、保险、证券公司、社保基金以及包含企业年金、财务公司、信托公司等在内的所有机构投资者占比仅为16%，占A股总市值的比重仅为7.5%，我国机构投资者话语权明显偏低。
伴随新《基金法》的推进以及《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》的正式实施，未来我国机构投资者话语权有望进一步提升，机构投资者内部结构有望改善。一方面，新《基金法》放宽了公募基金的参与门槛，统一了基金监管，这有利于促进我国资产管理行业的发展，壮大公募基金、证券公司资管以及保险公司的资产规模，进而提高其在资本市场上的话语权；另一方面《通知》被称为中国版的401K计划，借助免税或递延税等方式，未来企业年金、商业保险等机构的资产规模将快速膨胀，有望成为我国资本市场上机构投资者的主力，进而在整体上提升机构投资者的话语权。
期货期权产品渐丰 金融衍生品市场扩容
金融市场发展的历史表明，发展衍生产品不仅是金融市场自身发展的要求，也是基础金融产品市场发展的必然产物。由于金融衍生品市场类似于稳定器，可以分散和化解国民经济运行中的系统性风险，如果运用得好，可以极大地降低对冲风险的成本，扩大对冲风险的机会，增强整个经济体系和金融体系抵御重大风险冲击的能力。从成熟市场的经验来看，金融衍生品的丰富程度及金融衍生品市场的发达程度是衡量资本市场成熟度的重要标志。以美国、欧洲等成熟市场为例，其金融衍生品的数量和交易量都远远超过基础股债产品，尤其在场外市场交易中，金融衍生品的交易量占比超过90%。反观国内，我国目前金融衍生品品种和交易量都十分有限，为完善金融市场风险对冲工具，2013年下半年以来各大交易所相继推出创新产品，石油沥青期货、铁矿石期货及原油期货等商品期货产品相继上市交易，股指期权、个股期权仿真交易也全面展开，预计2014年上半年个股期权产品有望正式推出。
从成熟市场的经验来看，个股期权在境外市场是成熟产品。1995年以来，除了2003和2010等少数年份外，个股期权的全球成交量均稳步上涨，2012年共成交38.5亿份，占权益类期权成交量的43%，年均增长率达到16.89%。未来个股期权等金融衍生品的相继推出将有利于发挥市场价格发现的功能，对推进市场平稳发展、改善投资者结构以及金融市场深化等方面都有着重要意义。
2014 年证券市场政策展望
政策类别 政策内容
市场建设 股转系统在制度完善过程中全面扩容
区域股权交易市场规范发展
券商柜台市场内涵逐渐拓宽，机构间市场平台初建
积极发展债券市场，扩大直接融资比例
基础制度 《证券法》修改加快推进，深化市场化改革
以股转系统为突破口，搭建渐进式转板通道
探索 SDS，创新分红体制
退市制度再改革
探索 T+0 交易机制
对外开放 借助自贸区，优先试点产品和业务创新，加大对外开放力度
多渠道引入海外的长期战略资金
扩大QFLP，尝试QDLP
机构发展 机构投资者话语权进一步提升
打通业务壁垒，推进金融机构创新，加强深入合作
规范引导金融机构发展网络金融
产品创新 引入优先股、可交换债等，盘活市场存量
通过引入个股期权、股指期权等，大力发展金融衍生品市场
