经济初现企稳迹象 最恐慌阶段已过

　　政策托底下的区间震荡

　　在前不久召开的国务院常务会议及政治局会议之后，政策基调转变为稳增长为主，兼顾调结构、促改革，是市场整体预期趋向一致、策略观点趋向一致的前提。

　　首先，两次会议全局性地明确了对经济形势的判断，那就是目前经济仍处于合理增长区间的下限，且年初目标能完成，即不会也不能破下限，这就是底线思维托底。其次，旗帜鲜明的划分增长上下限及对应的稳增长、调结构、促改革的政策框架。上半年在区间上限时侧重于调结构、促改革、防风险，下半年在区间下限时侧重于稳增长、调结构、促改革。再次，清晰的政策框架提供明确的策略思路，策略研究有了明确判断政策取向是稳增长还是调结构的标准，大家无需揣测上层的决策预期。最后，总理的九条措施自上而下的映射了行业及主题配置方向：调结构的主攻方向是扩大内需，包括消费和投资；投资增加重在薄弱地区薄弱产业，如中西部、铁路投资、节能环保等；消费重在新的消费热点，信息消费，如信息服务、信息基础设施投资；稳定外需是以人为核心人新型城镇化，如棚户区改造；区域经济方面注重发展服务业，如养老、教育、医疗等；创新技术、创新机制、改革放权、金融支持实体经济发展，扶持小微企业。

　　就近期市场而言，我们大的判断是在政策托底下的区间震荡，即年内低点1849点不会破。随着政策基调倾向稳增长，合理的投资增速将保持、地产再融资放开、铁路投资提速、央行放短锁长的流动性调节以及半年报业绩明朗，传统资源品、中上游制造业等周期类行业跌幅过大有修正、脉冲性反弹机会，小板公司涨幅过大要有调整消化过程。但从转型升级的长期性看，传统产业去产能过程仍然漫长，具有良好成长性的新兴行业仍将成为资金反复关注的对象，尤其要关注政策受益产业：新兴信息消费，包括文化传媒、4G、智慧城市、移动互联等，生物医药、乳业消费，受益稳投资的铁路基建、节能环保、智慧城市（往投资属性靠的行业）等，受益政策扶持的光伏龙头公司。

　　数据意外回升 大盘震荡反弹为主

　　2月份以来A股持续震荡下跌，一个重要原因是投资者对国内经济信心不足。7月27日公布的1-6月份工业主营活动盈利同比增长7.2%，比1-5月同比11.4%的增速大幅回落。6月当月主营活动盈利同比减少了2.3%，而5月份是同比增长了8.8%，数据表明上半年工业盈利持续恶化。根据历史统计分析，7月份是工业小淡季，历年7月份经济数据比6月份都有所回落。但是今年7月份大部分经济数据都意外回升，大幅度超出市场预期。问题是7月份的数据能否持续？

　　7月下旬以来中央领导多次强调要稳增长，同时也出台了不少举措，对稳定市场预期、修复市场信心产生了积极作用。下半年特别是四季度经济继续减速的可能性不大，全年有望完成GDP增速7.5%的目标。另一方面，A股自去年12月上旬从1950点反弹到今年2月18日2444点以后一直持续震荡下跌了4个多月，到6月25日的1849点下跌了24.3%，已经接近过去19年历次中级调整的平均幅度。1849点有可能是一个阶段性的低点，短期来看市场继续下跌空间应该不大。

　　总体来看，在目前点位，投资者对下半年的经济走势和市场流动性环境都不宜过度悲观。未来一段时间A股可能以震荡反弹为主要走势，投资者可重点关注银行、券商、地产、汽车、电力、建筑建材以及煤炭、金属和沪深300等大盘周期股。但是考虑到经济结构调整和经济转型的艰巨性和复杂性，大盘周期股和整个A股的反弹可能会呈现比较复杂的形态，投资者对反弹高度也不能过于乐观。特别是银行股，远有利率市场化压力，近有地方债务全面审计带来的冲击，其走势短期可能要等到地方债务全面审计形成结论以后才会相对明朗。另一方面，由于新兴国家都面临通胀和转型压力，加上美元长期升值趋势，投资者对煤和有色金属相关个股反弹期望不宜过大。

　　值得特别注意的是，一方面由于今年以来涨幅巨大，另一方面今年以来计算机通信和电子工业盈利一直好于多数其他工业，但其7月份工业增速却只有9.7%，比6月份的11.8%明显回落，加上半年报风险，未来一段时间TMT和创业板可能面临震荡分化风险。

　　改革红利释放需时日 系统性机会不大

　　经济发展进入低速区已经是不争的事实，而近期政策层面传出的底线论可能会给市场带来强心剂作用，但其最终不应该成为改变市场运行趋势的力量之所在。从目前的情况分析，我们认为未来改革将是最大红利，而城镇化则是最大的内需，二者的着眼点均为经济转型这一核心要素。

　　经济转型不可能是一朝一夕的事，其艰巨性与复杂性是超出想象的。在目前经济自身力量向下，而政策底线思维影响下，未来经济的总体表现形式可能会呈现出一种时好时坏的波动性，与之对应的也就是市场流动性会时紧时松。在这种形势下，根据短期数据所做的推断就有可能不能较客观的反映未来市场发展的本质。面对钢铁、水泥、电解铝、玻璃等传统行业到太阳能光伏、风能等战略性新兴行业均出现的产能过剩问题，其解决的难度是可以预见的，传统的依靠巨额财政补贴和超级信贷堆积的这种产能过剩已深度威胁中国金融体系的安全。

　　6月底由于半年的时点效应、银行理财产品集中到期等因素影响，银行间市场资金面陡然变得紧张起来，加之央行并未急于出手干预，导致市场一度“钱荒”蔓延。市场利率出现少有的大幅波动，银行间1日及7日国债回购利率最高达到32%和12%。5年期国债收益率相对5年期AAA企业债收益率的溢价加大，最高达1.51%。随后央行又决定全面放开金融机构贷款利率管制，取消了金融机构贷款利率七折下限，以及农村信用社贷款利率不再设立上限等，利率市场化的信号进一步强化。在此背景下，证券市场的再融资也重新开闸，先后有招商银行285亿的配股，京东方460亿元的再融资等方案出台。据不完全统计，还有约189家上市公司拟再融资3600亿元。或许市场最大的压力并非来自于IPO重启，而是再融资的开闸。

　　综合目前宏观政策面、经济面及市场层面来看，我们认为未来市场的运行特征是：维持低位运行，系统性机会不大，以结构性的个股行情为主。创业板及中小板仍有机会，但个股分化会加剧，个股风险会进一步显现，短线创业板指数会出现调整，但总体幅度不会很大。预计未来上证综合指数将围绕2050点的中轴线上下200点区间展开震荡运行，上下空间均相对有限。具体操作策略上应采取弃大求小，重个股轻指数，宜短不宜长。也就是重点是小市值、创业板和中小板个股，重点做好个股的选择。不要过度纠缠于股指的波动，在时间周期上以短线投机性机会的把握为主，中线投资机会远未到来。1849点在年内应该下破的机会不大，但在未来行情真正到来之前，前期的1646点仍将会被击穿。

　　9月份出现上升行情的概率较大

　　二季度以来，持续疲弱的经济使市场对中国经济的复苏前景产生了悲观预期。8月初官方发布的制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点，显示制造业仍处于温和扩张区间，随后公布的经济数据则进一步验证了经济的回暖态势：7月份规模以上工业增加值同比增长9.7%、社会消费品零售总额同比增长13.2%，且1-7月城镇固定资产投资同比增长20.1%。经济复苏将带动企业业绩回升，有助于市场信心的稳定。

　　从去年以来的经济政策来看，政府决心以转变经济增长方式为主线打造中国经济的升级版。政府可以承受短期内经济下行压力，通过扭转以往过度依赖投资和出口拉动GDP的增长方式增强经济增长的内在活力。下半年宏观政策可能会在“稳增长”的底线与“调结构”的目标之间寻求平衡，大规模刺激经济的政策已几无可能，但适度的刺激政策的出台已不可避免。

　　截至8月12日，A股市盈率（TTM法，剔除负值）为11.86倍，市净率（剔除负值）为1.66倍。纵向比较看，A股估值远低于历史最高水平120.29，并低于2008年1664点（14.13倍）、2005年998点（18.20倍），以及1994年324点（11.56倍）。从目前估值水平看，A股正处于继324点、998点、1664点之后的第四个底部，具有较高的估值优势。随着温和刺激政策预期的增强，下半年特别是9月份后A股（特别是周期性板块）存在较大的估值修复动力。

　　总体来看，我们认为在经济探底企稳、业绩逐步稳定、政策预期向好情况下，群体心理将由悲观逐步转向正常，9月份A股市场出现上升行情的概率较大。投资者需要转变心态，从业绩、估值、政策、供求关系的稳定或向好的变化过程中积极把握其中的机会。

　　经济和政策博弈市场难有方向性选择

　　沪深两市6月底以来经历了1个多月的窄幅震荡，从市场整体所处的大环境和小环境来看，弱势震荡依然是三季度后期以及四季度前期的主要运行方式。

　　首先，经济大环境走弱，但近期有小幅度的反弹。毫无疑问，经济大环境依然呈现不断下滑的大趋势，从GDP单季度增速到固定资产投资、出口以及社会消费品零售总额同比增速不断走低的现实来看，经济环境整体难有大的好转，这从根本上决定了A股市场难有大行情或者大反弹。但是我们注意到7月份的经济数据确实有小幅度的反弹，官方7月份制造业PMI小幅上升，虽然汇丰PMI下降，但分项指数中新订单指数上升。同时PPI同比继续上升，从另一个侧面证明了实体经济中短期内出现了需求反弹。需求端反弹虽然不足以消化周期性行业的过剩产能，但反弹将会给经济以一定的推动力。从这点来看，我们认为今年实现政府经济目标的可能性还是很高的。

　　其次，政策会有小幅度的支持，难有大规模的刺激。一段时间以来市场对于政策刺激有一定的期待，尤其是在总理表示经济“上限”和“下限”之后，市场普遍认为经济一旦下滑到“下限”政府会出台更多的刺激政策。确实，我们注意到近期政府对于数个行业出台了扶持和救助政策，但是我们认为政策依然会限定在小范围之内。在经济呈现小幅反弹之后经济滑出“下限”的可能性并不高，因此出台大规模刺激政策的可能性也非常有限。另一方面，政府在政策实施方面也有较大的空间，尤其是CPI依然处于相对较低的水平，如果需要货币政策调整空间较大。

　　第三，内部因素也构成了震荡基础。IPO重启依然是市场的重要影响因素，从目前来看，IPO重启依然没有具体的时间表。历史来看，IPO重启不会选择大盘持续下跌阶段。我们认为IPO重启对于市场影响主要集中于估值过高的中小市值和创业板公司，尤其是目前涨幅过大的创业板，重启可能会造成估值体系的整体下移。

　　综合来看，我们认为市场处于经济环境和政策的双重分歧之中，经济在小幅度反弹之后将处于相对企稳状态，这有利于达到年初政府制定的经济发展目标。同时企稳的经济也会限制政府推出更多的利好政策，尤其是大规模刺激政策，这会减少市场的利好因素。因此，多空双方在未来数月中将继续处于对峙状态，难有方向性的选择。

　　市场将在政策间不断摇摆

　　我们对近期市场呈略悲观的态度，股指将在8月份探底，呈现底部震荡局面。中小板和创业板的下跌压力要大于主板，投资人需警惕小盘股的下跌风险。

　　从宏观经济数据看，7月份数据仍显疲软，但大宗商品价格与发电量数据则 “淡季不淡”，经济似乎呈现见底的可能性。另一方面，近期地方债审计核查风暴将持续2-3月的时间，市场近期处于等待债务规模明朗化阶段，这也加大了经济见底的不确定性。如果债务规模超过市场预期的15万亿，那么下半年的基建投资增速必将放缓，这会造成经济增速的回落。但由于当前国内经济处于低迷时期，政府也不会引爆债务危机。

　　从宏观政策角度看，投资者在过去的2-3个月中被各种矛盾的政策信号冲昏了头脑，在“防风险”和“稳增长”的两极中迷失了自己的判断。目前中国经济已经临近下限，政策整体转向“稳增长”基本是确定的，在这一过程中排查风险也是必须要经历的过程。受地方债务审计风险影响，市场短期内必将关注“防风险”，而“稳增长”的政策未来也会出台。在中国经济尚未走向复苏之前，市场在政策间不断摇摆的现象将持续一段时间。

　　对于前段时间市场关注的“流动性”热点，近期市场利率再度上升，虽低于6月水平，但在外汇流出背景下整体资金面仍偏紧。从政策预期看，央行有必要降低存款准备金率以对冲外汇流出压力，稳定经济。

　　从市场风格角度看，周期股和非周期股的比值达到历史之最，主板市场估值重回低位，而创业板估值相对较高。随着国际上主要市场纷纷上涨，A股市场的估值由于位于低端，在全球市场中开始具备吸引力，这和2005年的情况非常类似。从左右市场短期变动的市场情绪指标看，无论是换手率还是基金开户数都在低位徘徊，2013年、2014年盈利预期也未有调整。

　　从配置角度看，要警惕小盘股的下跌风险。创业板8月、9月份将迎来解禁金额的高峰期，届时解禁将成为小盘股回落的契机。

　　存在结构性机会 脱熊阻力大

　　股指自6月下旬的1849点以来呈现出震荡盘升态势，创业板更是可谓蒸蒸日上，接近历史新高。在此格局下行情将如何演绎？笔者认为市场出现系统性机会的概率不大，但结构性机会仍然存在。

　　从基本面来看，下半年全球经济仍存在下行风险。世界银行和国际货币基金组织7月初都分别下调了对今年全球经济增长的预期，经济复苏动力不足、结构转型缓慢、各国日益凸显的债务财政问题等，下半年将继续困扰世界经济。在此情形下出口对中国经济的拉动作用仍将是微弱的；而就消费来说，在国民收入分配主要集中于政府和国企这种利益格局没有根本性改变前提下，消费很难取代出口和投资成为经济增长的新引擎；就投资来说，产能过剩已成为中国经济的一大难题，在此背景下制造业投资很难奢望大幅增长，只有仰仗房地产投资和基本建设投资。而这又会重回老路，有悖于新政府的转型理念。稳增长与转型之间的矛盾不是一年半载能解决的，中国经济彻底转型取决于国民收入分配制度、财政金融制度等一系列改革，中国经济复苏的进度和强度取决于改革的进度和力度。

　　从流动性来看，之前的“钱荒”已表明流动性并不如想象的那么充裕。在资金空转于实体经济外，货币边际效用递减、增长上下有限的现实下，类似4万亿那样大规模放水的刺激政策不可能再出台，继续实施稳健的货币政策已成主基调。只不过为了增强调控的针对性、协调性，会适时适度预调微调。当前的逆回购可视为是适时适度预调微调，并不意味货币政策转向。另外一个最具杀伤力的是美国QE3的可能于年内退出，美联储可能最早在9月份开始缩减购债规模，这将引起新兴市场资金流向美国市场，中国也不例外，从而会引发中国资产包括股市在内的又一轮价格重估。

　　从股市自身情况看，股市扩容是大势所趋。发展多层次资本市场、提高直接融资比重、提高服务实体经济的能力都离不开扩容。多层次资本市场将导致资金分流，融资再融资将扩大股市供给，再加上大小非解禁等，股市供求关系将进一步失衡。加之经济复苏之艰难也为融券做空提供了理由，这将使股市脱熊面临更大的阻力。在重融资轻回报的股市制度，尤其是新股发行制度未获得实质性改革情况下，股市缺少长期吸引力。波段操作将是机构和普通投资者的主要操作手法，震荡将成市场主基调，如年内重启IPO或许会再创市场。

　　综上所述，虽然稳增长的一系列措施带来了7月多项经济指标的好转，但能否持续还有待更多更长的数据证明。当前中国股市在基本面和技术面及股市政策面上依然存在不确定风险，在没有迹象表明这些不确定性因素在逐渐消除之前，股市难有系统性机会。展望下半年，中国经济将在“稳增长、调结构、促改革、惠民生”中运行，股市的结构性机会也蕴藏其中。可关注“调结构”所带来的节能环保、消费、信息、生物等为代表的新兴产业板块投资机会，以及“稳增长”带来的铁路投资、棚户区改造及城市基础设施投资等板块的投资机会。