“领跑”创业板 上演另类结构行情
本轮反弹行情，创业板成为当之无愧的领头羊，春节之后的持续上涨更是将结构大戏推向高潮。不过，步入3月，创业板指数的走势出现了微妙变化。一方面，冲高回落的走势以及两根长阴一度令调整无可回避；另一方面，该指数却能迅速止跌企稳并意欲反弹。分析人士指出，在经济弱复苏的背景下，结构性行情目前不会“换角”，创业板未来的走势依然值得期待。不过，经历了单边的快涨之后，未来创业板的结构潮或以波动推进的方式展开。
自去年12月4日反弹启动以来，创业板指数累计大涨41.95%，而同期沪综指和深成指分别累计上涨15.19%和17.16%，创业板指数领跑大盘逾20个百分点。特别是2月开始，前期领跑的周期板块攻势减弱，创业板则在科技升级利好、产业政策驱动、两会预期之下加速上行。
创业板行情的风生水起，导致大小盘估值溢价快速升至临界区间。统计显示，以周为周期，小盘股相对大盘股的估值溢价（申万小盘市盈率/申万大盘市盈率-1）自今年2月4日的155.87%持续飙升至3月8日的186.24%，创下2001年以来的第二高位。
估值风险的凸显为创业板的疯狂敲响了警钟。于是，3月7日以来创业板指数掉头震荡下行，资金炒作热情明显降温。伴随上周创业板指数的大幅回落，估值溢价也迅速降至177.91%。然而，上周后半周创业板指数便企稳反弹，依然显示出顽强的生命力。本周以来，创业板指数继续波动，周一顽强抗跌，周二则逆势收绿。
可见，创业板已经从前期的强势领跑转向波动前行。究其原因，首先，前期遭遇爆炒的热点面临获利回吐风险，大盘的震荡下行加剧了资金的兑现欲望；其次，创业板的高估值风险导致部分资金出现畏高情绪；再次，随着两会的闭幕，政策预期对于题材炒作的边际效应也在逐步递减；另外，年报业绩的陆续披露也令市场将目光重新拉回到基本面上，于是资金开始重新审视创业板股票真正的上涨动力。
然而，需要指出的是，尽管创业板行情高潮已过，但结构潮的终结还为时过早。目前经济运行呈现弱复苏的格局，根据经济发展和市场运行的对应关系，该阶段往往能诞生结构性行情。由于复苏力度较弱，周期股基本上不具备大幅上涨的能力，因此，结构性机会的主角恐怕仍是以创业板为代表的小盘成长股。并且，在结构转型的背景下，层出不穷的新兴技术和产业政策也将不断提供做多题材，小盘股炒作的温床并未失去。
只是，在大小盘股估值溢价处于历史高位的背景下，创业板行情或将难以延续之前的力度。不过，在经济复苏兜底A股、市场心态相对平稳的情况下，创业板估值溢价恐怕也不太可能大举回归。未来创业板的运行方式，很有可能是在临近估值“天花板”时明显回落，达到再平衡后继续翻身向上，如此循环波动。
经历了星火燎原、风生水起、高潮大戏之后，未来的创业板结构性行情或在估值警戒线与炒作热情之间呈现蛇形波动的另类特征。届时，创业板内部的个股难免会出现分化，成长性、业绩、题材成色将决定个股未来的表现。
资金流向现跷跷板效应
从博弈的角度来看，资金动向对市场的涨跌也有着直接影响。特别是具有全球投资视野的外资，其对不同市场的选择，往往能催生不同市场截然相反的行情。以美国为首的发达国家股市与以中国为首的新兴市场又在一定程度上存在着资金布局的跷跷板效应，因此进行A股投资不得不观察美元资产的表现。
值得注意的是，美元指数从2月1日开始见到阶段底部78.92点后持续攀升，最高曾上探至83.16点，目前处于高位盘整的阶段。而道琼斯指数在2013年以来持续创出新高，2013年累计上涨超过10%。正是由于美元资产的持续升值，部分投资基金正逐步从新兴市场中撤出，回流美国。这也是近期A股与美股走势出现明显背离的主要原因。
资金从新兴市场流出回归美国，主要源于以下三点原因。首先，美国经济复苏态势明朗，且美联储正考虑将退出量化宽松的时间点提前，此举将令外资回流美国本土，并推升美元资产的价格。其次，发达国家经济复苏的步伐不一致，呈现出明显的美强欧弱格局，同时日本与英国先后打开“印钞机”，令美元持续受到避险资金的青睐，进而令美元持续走强。最后，以中国为首的新兴国家经济复苏面临变数，且通胀存在超预期上涨的可能，这令海外投资者担忧宽松政策的退出。
不过，短期内资金回流美元资产的趋势或将改变。一方面，美国经济数据可能不及预期，美股在创出历史新高后上涨乏力，美元指数短期或延续近两日的回调趋势，这意味着流入美国的资金在减速。另一方面，随着我国管理层顺利实现交接，外资可能预期管理层将继续推出“保增长”的措施，进而看好新的经济周期，资金流出中国的速度减缓，甚至不排除3月下旬可能出现外资重新流入中国的局面，这将给A股带来提振。
调整空间有限 由守转攻尚需等待
当前A股的分歧主要来自于对宏观经济“强复苏”还是“弱复苏”的判断。从近期先后出炉的经济数据以及来自管理层的表态来看，2013年7.5%的增长目标基本框定了今年的经济增长不太可能出现“过热”的局面，弱复苏依然是大概率事件。
需要注意的是，日前李克强总理在答记者问时提出，本届政府首要目标是保持经济稳定增长，同时推进财政金融改革、社会保障体系改革、收入分配制度改革和新型城镇化改革，寻求中国经济增长的新动力(310328,基金吧)，打造中国经济的升级版。这反映出新一届决策层仍将经济增长置为首要目标，同时通过理顺政府和市场的关系，力图推进结构改革。
这意味着今年我国经济大概率不会处于停滞状态，而经济弱复苏也依然是“复苏”，这就为A股形成了“兜底”效应。在经济复苏的背景下，A股不太可能重复2012年的“熊市”，调整空间料有限。与去年相比，当前的经济环境无疑显著改善，市场中枢必然提升。而在经济弱复苏格局下，股市依然是大类资产配置中更具价值的品种。
从库存周期的角度来看，近期经济数据的回落或主要源于库存重建行为。由于2012年9-12月份资金成本过高、产成品库存上升过快，再次去库存是必然结果，这一过程始于今年1月份。而在经历了一个季度左右的二次去库存后，企业的库存水平已经下降到了一个比较低的水平，因此未来短周期继续向上的动力，仍然来自于在较低库存水平下的补库存行为。
根据数据分析，2月份工业增加值同比增速较去年12月出现了显著回落，也低于上年同期。而产出缺口也从2013年1月开始回落，这主要源于库存上升过快后的内生性调整，并非趋势性改变，可以说，当前的库存周期大概率正在构建“双底”，一旦双底构筑完成，库存周期大概率重新向上。
基于对当前经济周期的认识和判断，现阶段指数向下调整的空间或较为有限，但指数的触底反弹仍有待于汇丰PMI初值对3月旺季的验证以及4月初开始公布的3月份宏观数据。而在开工旺季下的库存周期再度启动被数据验证之前，谨慎情绪料仍将左右市场表现。短期而言，周期板块仍未到全面配置之时，但投资者不宜在当前位置再大幅减仓，可适当保留消费股和低估值权重周期股仓位，等待后期指数反弹的到来。
多空激烈对撞
国泰君安：调整未到终结时
以目前弱复苏的经济环境而言，A股市场要继续往2450点以上拓展空间，将会十分困难，短期调整在所难免。目前，上证综指最低调整位置已经接近10%，但整体的调整之旅并未结束。
其一，经济面的弱复苏变化更为明确，无论是1-2月的工业增加值还是发电量数据，都显示出去年四季度以来的经济恢复特质是稳定而非强劲，而要在如此经济环境中打破A股目前的僵局谈何容易。其二，从这波10%的调整中所体现出的市场结构来看，调整征程仍将延续。2012年四季度以来的反弹，机构仓位的添加与以往指数上涨加周期有很大的不同，高仓位添的其实是消费+成长。因此，我们才会看到，在这次场外资金进入有限、机构仓位接近高位的模式下，创业板及消费等表现尤为强势。而这其实是二季度调整中蕴藏的风险所在，资金的有限决定了当经济再度转折时，无论是向上还是向下，去年支撑消费较强的周期滞后回落动力，今年将逐步消散。据此，我们对于现阶段的市场调整程度和模式仍趋谨慎。
事实上，A股的盈利模式就像一只股票一样，驱动股价上升的因素除了短周期的盈利、估值带动以外，还需要评估其盈利模式对于市值扩张的限制力。A股整体也是如此，很多人都将A股这两年的市场看作是博弈市。但我们认为尽管从股市与经济的关系来看，的确如此，但博弈的基础来源仍是经济回落之后的政策放松：只不过一来政策容忍的经济回落程度在上升，二来在这种博弈环境中制造业投资普遍受伤严重。因此，我们才看到了两年以来A股持续运行在下降通道中。本质上，2012年底的A股反弹，现在仍未脱离这种模式，2450点的挚肘关键在于此，会不会往上突破有赖于新型城镇化灌的究竟是“老酒”还是“新药”。
此外，像做个股的盈利预测一样，在做市场趋势判断时，我们往往会受到过去一段时间变化的惯性引诱，就如同目前的消费，其实从弱复苏的经济周期角度，2013年的配置大方向应该是消费逐步往周期迁移。如果最终经济回升低于预期，那么1-2月份的消费数据就是一个警告，2013年的消费风险收益比可能并不如现在市场所表现的那么高。
中金公司：3月底市场仍有回升概率
3月市场将处于新一届领导班子成立后政策取向的观察期，而上证指数2200点-2250点一线不仅是多方最为关键的技术支撑位，也是前期大量入市资金的成本线，因此除非市场确认未来政策仍将进一步收紧，否则这一支撑区域将难以被有效跌穿。反之，如果3月份信贷增量恢复良好，除地产政策外也无其他紧缩措施出台，则市场有望在目前较为宽松的货币条件配合下走出一轮新的回升行情。
在当前经济整体弱复苏且具备主要亮点的地产投资未来存在很大不确定性的背景下，政府和投资者都明白如果宏观政策进一步收紧，则下半年经济将面临极大的下行风险。同时，春节后农产品价格回落，而“河流抛猪”事件使得近期猪肉需求和价格均大幅下跌，预计3月份CPI将有显著回落。因此，未来市场对于政策收紧的忧虑将会有所降温。
需要指出的是，未来市场依然会面临着一些风险。一是资金面风险，如果3月份新增信贷无法恢复到9000亿元以上，则5月份以后股市资金面状况将可能趋紧。如果未来货币政策导向依然偏向压缩银行贷款增速、鼓励非信贷融资，则预示着国内居民新增入市资金前景将不容乐观。二是投资者对于股市改革抱有较高的预期，如果改革推行较慢，则可能会使这些预期短期内受到影响，从而对股市产生一定风险。三是经济复苏进一步低于预期的风险。
平安证券：调整或呈现结构性特征
在补库存和弱复苏的格局下，经济基本面不太可能继续下行，这将导致占据A股绝大部分市值的周期性行业难以深调并继续拖累股指；而即使流动性存在阶段偏紧的风险，但调整的压力更多来自于那些预期过高、风险定价过低的领域，因此风险更多呈现为结构性而非系统性的特征。
目前需要确认的是，补库存周期有没有结束。从PMI指数看，如果原材料库存在上升而产成品库存在下降（这正是近期数据显现的特征），那么整个存货周期仍处于前期阶段，经济弱复苏的持续仍会推进企业盈利的同比改善，而上证指数2200点刚好处于我们依据全年企业盈利增长10%测算的2000-2500点波动区间的中轴偏下位置，因而指数继续向下深调的空间确实有限。
如果调整的主导力量从实体预期修正转向风险溢价调整，那么依据预期调整的方向和可能性，我们的推荐配置和1月底将呈现出完全相反的特征。1月底我们看空周期股，并认为产能周期下的“中游臆想症”可能是行情终结的标志；但目前，我们认为部分预期和仓位调整已然充分，且绝对估值和相对估值均较低的周期类品种反而开始具备一定的防御价值。
