学习热爱对冲基金

　   对冲基金的创始人阿尔弗莱德·琼斯（Alfred Winslow Jones），没有上过商学院，也没有计量金融学博士头衔，更没有在大摩、高盛这样的“天才孵化器”里接受启蒙。相反，他曾经就读过柏林的“马克思主义工人学校”（Marxist Workers School），为一个名叫“列宁主义者组织”（Leninist Organization）的反纳粹地下组织执行过秘密任务，负责报道西班牙内战。琼斯直到48岁的“高龄”时才筹集了10万美元，并于1949年在布罗德街（Broad Street）一所破旧的办公室里发行了第一只“对冲基金”（Hedge Fund），意外地开创了一个持续至今的新投资架构。

　　现在对冲基金在金融市场已经占据举足轻重的地位，资产管理规模达到2万亿美元。这样的成功也招来管理层和舆论的非议，指责其快速的高频交易算法导致了美国股市5月的“诡异”暴跌，此外数名对冲基金经理正因为参与内部交易接受调查。尽管对冲基金经常为人质疑，但这个由琼斯创造的对冲基金投资模式对于金融市场的稳定有着关键的意义。监管当局并没有意识到这一点。

　　1929年金融市场崩盘后，投资者仓皇离场，曾经忙碌的卖方券商无事可做，曾几何时喧闹的市场安静得甚至只能听到交易员万般无聊掷骰子的声音。留下的一些比较顽固的基金经理加入了富达（Fidelity，忠实）和保诚（Prudential，谨慎）这样的公司，但他们的投资风格也像这些公司的名字一样保守。正是在这个时刻，琼斯，凭着于众不同的背景和经历，创新了华尔街的资本主义模式。

　　琼斯首创的模式，为日后的对冲基金定下了四个基调：首先，琼斯和他的团队收取基金盈利的20%作为业绩提成。据说此举效仿公元前从事地中海的航海贸易的腓尼基人，船长在成功完成任务后，通常抽取五分之一的利润作为个人报酬。琼斯的基金经理比传统的基金经理更勤奋努力，打更多的电话，分析更多的数据，做出投资决定的速度更快。同时为了避免基金经理过度冒险，琼斯要求基金经理把自己的钱也投在对冲基金里，为投资错误付出个人代价。

　　琼斯的第二大特点就是有意识地避开监管。他在反纳粹地下工作经历中所练就的低调行事风格，同时也体现在了他的对冲基金中。他从来不为基金做广告，融资也全凭口碑。这意味着尽管他的对冲基金不受政府约束，可一旦出事，政府也不会出手相救。琼斯的人明白，一旦因误判风险而导致投资失败，他们的基金就会清盘，没有人会来拯救他们。

　　琼斯的第三大特点是积极做空。同现在一样，在上世纪五十年代，判断公司会经营失败最终倒闭而采取做空的投机获利行为，曾被认为是“非美国主义“，有点“叛国”的意思。但是在琼斯看来，做空是“鲜为人知的投资行为，没有理由吓跑那么多人”，做空可以对冲其他“多头”投资的风险。

　　做空为对冲基金屏蔽了市场的波动，也促成了琼斯的对冲基金的第四大特点，也是现在备受争议的特点：高杠杆。因为对冲了市场风险，对冲基金有能力承担更多的个股风险，于是可以通过借贷来放大投资的收益，所谓“杠杆”。1949年至1968年间，琼斯的对冲基金累积回报率几乎达到5000%

　　琼斯基金的成功在60年代末引来众多仿效者，其中包括有强迫症倾向的交易员Michael Steinhardt，以及来自匈牙利的金融哲学家索罗斯（George Soros）。这些后来者在琼斯的基础上又各有创新。Steinhardt最初同时做多和做空股票，后来发明了自己的杀手锏：作市超大规模大宗交易，有点像后来演化成的快速程序交易，后者被美国证监会怀疑是造成最近市场“闪跌”的原因。索罗斯也有自己的创新，他成功地做空多国货币（英镑、泰铢等等），迫使其大幅贬值，借此获利。

　　随着对冲基金开发出新的赚钱渠道，他们已不再把自己局限于琼斯所使用的工具了。1980年Julian Robertson发行了充满传奇色彩的老虎基金（Tiger Fund），基金在1998年大手笔购买俄罗斯市场上除黄金外的所有贵金属储备。对于这笔交易，杠杆已经不是最重要的了，而是从西伯利亚运出大量钯的安全问题。四年后，美国西海岸一个胆大的对冲基金——Farallon——买入印尼的最大银行并成为控股股东。这个交易的要素也不是对冲或杠杆，而是胆识，因为印度尼西亚刚刚经历了货币崩盘和政治革命。

　　宽松的监管使琼斯的继承人能够捕捉那些转眼即逝的投资机会。Farallon在购买印尼银行之前，还投资于企业兼并和不良债券，甚至包括科罗拉州的供水项目。同时对冲基金可以同时做空和做多，使得投资更加“精准”。对于简单持有股票或债券的投资者，其业绩会因汇率、利率、市场趋势及其他因素的影响而波动；而对冲基金则可以对冲掉不想承担的风险，分离出那些它们具有实际投资优势的部分进行投资。

　　在1960年代，当大多数基金经理还在等待邮差送来年报季报的邮件时，对冲基金经理就会出现在美国证监会的办公室里，当面即时阅读关键的最新公告消息。在1980年代，Robertson保持着两个巨大的通信册，在销售人员推销券商推荐的某支股票时，Robertson会利用自己的关系网寻找股票背后的真相。一次，Robertson的副手听说一家车企的最新车型经常出故障，他就立刻购买了两辆新车，并请独立机构进行测试。当测试机构确定了这款车的发动机的确存在缺陷，老虎基金果断做空了该车企的股票。

　　相比之下，对冲基金的其他发明就复杂多了。另一位对冲基金经理James Simons，把财富建立在那些用在军事密码技术的数学理论上。他的团队创建了可以发现市场价格波动规律的“黑匣子”，每年从中盈利数十亿美元，是过去十年中最赚钱的对冲基金经理。

　　因为没有监管的羁绊，加上丰厚的激励机制，对冲基金吸引了最优秀的人才，延承了琼斯的传统，用业绩击败了其他竞争对手。共同基金从整体上跑不赢市场，但权威的分析显示对冲基金给投资者带来了独特的价值。耶鲁大学管理学院的Roger Ibbotson通过对1995年至2009年间8400支对冲基金的分析，在修正各种偏差因素并扣除管理费后，得到的结论是对冲基金可以为投资者带来正的alpha，即不通过市场风险敞口所取得的收益。在美国，只有富人和机构投资才允许投资对冲基金，而在欧洲和亚洲等地，越来越多的普通投资者也可以投资对冲基金。

　　当然，对冲基金也不是万无一失，投资者不应将全部资金都用来投资对冲基金。1998年，长期资本管理公司巨亏60亿美元。八年后，Amaranth对冲基金的一位交易员在天然气交易中惨败，损失也是60亿美元。一年后，多支量化基金同时出现问题，触发一场“量化地震”。

　　这些对冲基金的负面例子其实也展现出它的另一个优点。当年Amaranth 惨败后被另一家叫Citadel的对冲基金接手，整个过程没有花费纳税人一分钱。随后的那场“量化地震”在大众知晓之前就已结束。唯一的例外应该算是长期资本公司事件，但当时也并未动用公共资源，纽约联储召集有关联的各家银行，筹集了36亿美元的用来拯救长期资本投资公司。

　　对冲基金“独立”的文化使他们在这次金融危机中胜出。由于很多对冲基金经理投资了个人资金在自己管理的基金里，他们对投资决策非常严谨认真，依赖自己的分析和判断。对冲基金经理约翰鲍尔森（John Paulson）肯动用200万美金购买美国最大的抵押贷款数据库，并雇专人研究房贷违约率走势。懒惰些的投资者则仅仅看到评级机构的AAA评级，就蜂拥而入购买CDO产品。无能力进行深度研究的对冲基金宁可选择不投资于次贷产品，不去盲目依赖评级机构。

　　2007年，按揭贷款泡沫破灭，对冲基金反而得到10%的正收益。更加值得一提的是，专门投资按揭贷款和其他资产支持证券的对冲基金基本保平，并没有出现想象中的大跌，可以说原本应该遭受最大损失的对冲基金反而成功地躲过这一劫。当然，实事求是地讲，2008年雷曼倒闭后金融市场的混乱，的确降低了对冲基金的收益。但即便如此，对冲基金2008年平均亏损18%的业绩，也只是共同基金亏损37%的一半。

　　2008年金融危机的羞辱并没有落在对冲基金上，而是落在了银行、保险公司、政府房贷机构，及货币市场基金，特别是在华尔街不可一世的投资银行头上。金融危机之前，大家觉得这些投行里聪明绝顶的头脑是推动全球金融市场的动力。如果你问：“为什么数万亿美元的金融衍生品可以轻易地跨越国界但同时又避免了市场的崩溃？”通常的答案是，象雷曼兄弟这样的投行精英们已经设计好金融工具，模拟了风险，并且已经想到了所有能发生的问题了。

　　当然现在大家都知道了，这个答案是谎言。但我们所面临的问题，是如何树立一个新的全球金融架构。现在华盛顿的首选答案是进一步监管投资银行和其他传统投机者，这反映在国会正在讨论的金融改革方案中。这是一个有意义的尝试，但是我们不能抱太多期望。这场危机其实已经证明了监管的不可靠性，从美国证监会，到英国的金融服务管理局，还有通常被认为高度专业的美联储。当多个监督机构在多个地方失败，我们就必须接受这个现实，即使是再聪明的改革可能也不会对这个问题有决定性的改变。

　　这次危机还暴露了大型金融公司的缺陷。例如所谓的“大到不能倒”的问题：政府不可能放任规模足够大的银行倒闭，于是它们的债权人不再考虑信用风险，任意融资。再如，体制决定了大型银行的交易员都有很强的动机去过度冒险，没有一家例外：如果赌赢了，交易员会得到巨额奖金；但如果赌输了，损失将由整个银行承担而非交易员个人。

　　鉴于上述金融改革的现实，决策者也许考虑另外一种思路：不仅要去努力驯服这些金融巨兽，而且应该同时鼓励“小而精的投资人”。除了极少数例外，对冲基金的一个巨大优势就是它们小到了失败也没关系。事实上，在过去十年中有5000多支对冲基金关门，但却从未给纳税人带来损失。也许难以置信，但对冲基金的平均杠杆的确比银行和投资银行清晰很多。

　　决策者们需要思考的问题，是什么样的金融机构可以最有效地承担风险，同时不需要纳税人的救赎。其实答案也许就在琼斯和他的继承者身上，未来的金融体系可以从对冲基金的历史中得到启示。

　　

　　本文编译自新书More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite，中文版《富可敌国》